撰文: 曾維謙 團結香港基金高級研究員

樓價經歷大約半年（2015年10月至2016年3月）的高位調整超過一成後重拾升軌，亦漸見凌厲。差餉物業估價署剛公布的最新數字顯示，10月的樓價按月上升2.6%，更扭轉之前連續9個月的勢頭，首次出現按年升幅0.5%，與歷史高位相去不足1%。

通脹飈 負利率愈趨嚴重

筆者注意到坊間有論述指，香港樓價的升跌，其實與土地及房屋供應關係不大，反而是由利率推動——尤其是2008/09年金融海嘯後，美、歐、日等先進經濟體先後減息，又推行量化寬鬆（QE）政策，令熱錢亂竄。

香港作為國際金融中心，難以避免熱錢流入令通脹升溫；同時，本港利率在聯繫滙率下隨着美國減息同步降低。利率向下但通脹向上，形成「負實質利率」（Negative Real Interest Rate，即名義利率低於同期通脹），刺激資產價格——包括樓價上揚。

有關說法是否有根據？我們且讓數字說話。圖1同時顯示了整體消費物價指數的按年升幅（即通脹率）、市場利率（6個月銀行同業拆息），而後者減去前者的相差便是實質利率。圖中可見，雖然通脹率在2015年出現較明顯的放緩，但過去六年（2010年至2016年8月），年均複合通脹率仍高達4.2%。相比之下，回歸後的首十年（1998年至2008年），物價水平其實不升反跌，年均複合通脹率是-0.8%。

其次，可以發現負實質利率的情況，除了在2008至2009年外，似乎都不是由市場利率推動，因為早已減無可減。數學上，由於：

實質利率=名義市場利率—通脹率

當名義市場利率等於零，實質利率便等於通脹率的負值。亦因此，負實質利率的高低，在2010年之後，基本上是通脹率走勢的「鏡面反射」（Mirrored Image）（圖1）！

若把圖1及圖2一併解讀，便會發現樓價起伏，的確與實質利率的變化關係頗為密切。此一觀察與經濟學及金融學的研究文獻所得結果一致：資產價格高低會受實質借貸成本影響。

不過，筆者認為這個講法或能解釋2009至2010年的本港樓市，但要同樣延伸應用至過去五年（2011年至今）的情況則有所保留。因為在過去五年，推動實質利率變動的並非早已接近零的市場利率，而是通脹。

通脹源於供應不足 令租買兩貴

舉例說，2009年後實質利率由正轉負，同期樓價急升，但期間令負利率情況愈來愈嚴重的，正是在同期不斷上升的通脹，曾經高見8%；而2015年中後期負利率情況顯著紓緩，樓價亦見頂回調，也是由於期間通脹回落，而市場利率只輕微上升不足40點子。換言之，「樓價上升源於負實質利率」，其實等同「樓價上升源於通脹高企」。

所以更重要的問題是，香港的通脹從何而來？講到底，一個常被忽略的根本原因，其實就是香港的經濟容量（capacity）不足。具體來說，香港的經濟超過九成都是服務業，而服務業的特點是一定需要在不同類型物業中進行，例如寫字樓、商場、酒店、醫院、學校等。而香港的硬件供不應求早已不是新聞。

撇開眾所周知的高樓價和高住宅租金，以甲級寫字樓為例，據世邦魏理仕（CBRE）2016年3月的研究，香港中環寫字樓每月呎租達190港元，大幅拋離北京、東京和上海等亞洲區經濟重鎮。

零售租金情況亦不遑多讓。雖然，近月本港零售市場有明顯放緩迹象，但回顧過去七年，整體零售物業租金已經上升了58%，年均複合增長7%。羊毛出自羊身上，租金上升最終都會轉嫁到消費者身上，香港是個供不應求的典型「教科書例子」（typical textbook example）。

根據政府統計處剛更新的2014/15年消費物價指數開支權數，假設除了住屋以外的產品及服務，其價格中五分之一為租金，加上住屋開支的34%，則接近一半的通脹都是源自租金（表）。

歸咎外圍因素 焦點錯放

所以，所謂負實質利率推升樓價可說是個「套套邏輯」（tautology），其實一切是簡單的供求定律：住宅單位和商業硬件供不應求，令樓價、住宅租金和商業租金上升；商住租金的升幅，最終透過貨品和服務的價格，反映在整體物價之上，令通脹升溫。故此，負實質利率是硬件供不應求之果，而非樓價上升之因！

將香港的高通脹歸咎於外圍環境因素，完全是焦點錯放。事實上，低利率和貨幣供應增加，並不一定導致高通脹。1990年後的日本和自2008年起實施QE的美國都是實例，前者與通縮搏鬥四分一世紀；後者到今天通脹仍然似有若無。

近年常見一句口號自己香港自己救，的確，目前香港最應該做的，不是繼續怨天尤人、推卸責任，而是反求諸己、正本清源，力增土地和物業供應才是治本之方。