撰文: 曾维谦 团结香港基金高级研究员

楼价经历大约半年（2015年10月至2016年3月）的高位调整超过一成后重拾升轨，亦渐见凌厉。差饷物业估价署刚公布的最新数字显示，10月的楼价按月上升2.6%，更扭转之前连续9个月的势头，首次出现按年升幅0.5%，与历史高位相去不足1%。

通胀飚 负利率愈趋严重

笔者注意到坊间有论述指，香港楼价的升跌，其实与土地及房屋供应关系不大，反而是由利率推动——尤其是2008/09年金融海啸后，美、欧、日等先进经济体先后减息，又推行量化宽松（QE）政策，令热钱乱窜。

香港作为国际金融中心，难以避免热钱流入令通胀升温；同时，本港利率在联系滙率下随着美国减息同步降低。利率向下但通胀向上，形成“负实质利率”（Negative Real Interest Rate，即名义利率低于同期通胀），刺激资产价格——包括楼价上扬。

有关说法是否有根据？我们且让数字说话。图1同时显示了整体消费物价指数的按年升幅（即通胀率）、市场利率（6个月银行同业拆息），而后者减去前者的相差便是实质利率。图中可见，虽然通胀率在2015年出现较明显的放缓，但过去六年（2010年至2016年8月），年均复合通胀率仍高达4.2%。相比之下，回归后的首十年（1998年至2008年），物价水平其实不升反跌，年均复合通胀率是-0.8%。

其次，可以发现负实质利率的情况，除了在2008至2009年外，似乎都不是由市场利率推动，因为早已减无可减。数学上，由于：

实质利率=名义市场利率—通胀率

当名义市场利率等于零，实质利率便等于通胀率的负值。亦因此，负实质利率的高低，在2010年之后，基本上是通胀率走势的“镜面反射”（Mirrored Image）（图1）！

若把图1及图2一并解读，便会发现楼价起伏，的确与实质利率的变化关系颇为密切。此一观察与经济学及金融学的研究文献所得结果一致：资产价格高低会受实质借贷成本影响。

不过，笔者认为这个讲法或能解释2009至2010年的本港楼市，但要同样延伸应用至过去五年（2011年至今）的情况则有所保留。因为在过去五年，推动实质利率变动的并非早已接近零的市场利率，而是通胀。

通胀源于供应不足 令租买两贵

举例说，2009年后实质利率由正转负，同期楼价急升，但期间令负利率情况愈来愈严重的，正是在同期不断上升的通胀，曾经高见8%；而2015年中后期负利率情况显着纾缓，楼价亦见顶回调，也是由于期间通胀回落，而市场利率只轻微上升不足40点子。换言之，“楼价上升源于负实质利率”，其实等同“楼价上升源于通胀高企”。

所以更重要的问题是，香港的通胀从何而来？讲到底，一个常被忽略的根本原因，其实就是香港的经济容量（capacity）不足。具体来说，香港的经济超过九成都是服务业，而服务业的特点是一定需要在不同类型物业中进行，例如写字楼、商场、酒店、医院、学校等。而香港的硬件供不应求早已不是新闻。

撇开众所周知的高楼价和高住宅租金，以甲级写字楼为例，据世邦魏理仕（CBRE）2016年3月的研究，香港中环写字楼每月尺租达190港元，大幅抛离北京、东京和上海等亚洲区经济重镇。

零售租金情况亦不遑多让。虽然，近月本港零售市场有明显放缓迹象，但回顾过去七年，整体零售物业租金已经上升了58%，年均复合增长7%。羊毛出自羊身上，租金上升最终都会转嫁到消费者身上，香港是个供不应求的典型“教科书例子”（typical textbook example）。

根据政府统计处刚更新的2014/15年消费物价指数开支权数，假设除了住屋以外的产品及服务，其价格中五分之一为租金，加上住屋开支的34%，则接近一半的通胀都是源自租金（表）。

归咎外围因素 焦点错放

所以，所谓负实质利率推升楼价可说是个“套套逻辑”（tautology），其实一切是简单的供求定律：住宅单位和商业硬件供不应求，令楼价、住宅租金和商业租金上升；商住租金的升幅，最终透过货品和服务的价格，反映在整体物价之上，令通胀升温。故此，负实质利率是硬件供不应求之果，而非楼价上升之因！

将香港的高通胀归咎于外围环境因素，完全是焦点错放。事实上，低利率和货币供应增加，并不一定导致高通胀。1990年后的日本和自2008年起实施QE的美国都是实例，前者与通缩搏斗四分一世纪；后者到今天通胀仍然似有若无。

近年常见一句口号自己香港自己救，的确，目前香港最应该做的，不是继续怨天尤人、推卸责任，而是反求诸己、正本清源，力增土地和物业供应才是治本之方。