負利率未推升樓價 土地荒是元兇

撰文: 曾維謙 團結香港基金高級研究員

近月，樓價續創新高，中原城市領先指數最新報158.26點，連續14周創歷史新高。

有分析指，既然政府不斷「加辣」——由去年11月對非本港首置買家徵收15%的劃一從價印花稅，到金管局新一輪的按揭收緊措施——樓價卻仍然上升，足證促使樓市上升並非本地供求因素，而是外圍環境，例如聯繫滙率之下，熱錢流入引發「負利率」，推升資產價格等。

過去5年 私樓供應低於預期

他們甚至進一步推論，反正港府難以控制這些因素，那亦毋須增加土地供應以控制樓價，因而反對填海、改劃土地用途等。持上述觀點的人不在少數，包括相關界別的專業人士，甚至議員。

過去幾年，特區政府在增加房屋及土地供應方面，的確下了不少工夫，數字上亦算初見成效：2015及2016年私樓動工量平均達1.95萬伙，比之前3年平均1.02萬伙，大增逾九成，預示未來樓宇供應將會增加。

團結香港基金預測，2017至2020年的私樓落成量平均將達2萬伙，高於《長遠房屋策略》訂出的1.8萬伙每年供應目標。可惜，過去5年的年均實際落成量只有1.2萬伙。若與1.8萬伙的供應目標比較，即自2012年起，私人住宅市場的累計供應短缺，便高達3萬伙（5年x 6,000伙）﹗

成家立室趨升 房屋供應量反跌

說過供應，那近年的房屋需求又如何？香港終究是中國人社會，有「成家立室」的說法，總是把「結婚生子」與「置業」扣在一起。事實上，自2010年起，本港的結婚及活產嬰兒（扣除「單非」及「雙非」嬰兒，只計及父母雙方均為本港永久性居民的數字）合計每年達11.5萬宗，與1980年起的20年平均數字一樣。

然而，同期房屋總供應量（即每年落成公屋、居屋及私樓單位合計）卻銳減近六成！另一個角度看，1980至1999年的20年間，每100宗結婚或活產嬰兒個案，便有55個不同類型的房屋單位落成；但自2010年起，有關比例大跌至只有23%（圖一）！

另一方面，5月初稅務局公布2015/16年度薪俸稅收入分析，年薪90萬元（每月7.5萬元）以上的納稅人增加1.7萬人；至於年薪60萬至90萬元（每月5萬至7.5萬元）的也增加了2.5萬人。單單一年便增加了這許多相對高薪人士，相比過去5年每年1.2萬伙的新增私樓量，樓市供求之緊張情況可想而知。

高薪人士增加 剛性需求難遏

畫餅終究不能充飢，望梅總難長久止渴。我們總不能期望結了婚、生了孩子、又有負擔能力的家庭，無了期地遏抑「上車」或換樓的用家「剛性需求」。事實上，2017年第一季數字顯示，自「15%劃一從價印花稅」實施後，非本地買家、短綫持貨（24個月內轉售）及已持有住宅單位人士的投資活動，合計只佔整體住宅成交的不足一成。

有分析指利率才是解釋樓價升跌的主因。例如，2016年樓市先跌後回升，應與實質利率的變化相關。具體而言，他們認為聯儲局宣布加息，期內10年期美國債息出現先升後跌，與樓價上落脗合。不過，雖然美國10年期債息在2015年起的確有些波動（圖二（a）），但卻實在看不出與期內的樓價升跌（圖二（b））有何太大關係。

相比之下，與樓價更為相關的，似乎是把名義利率減去同期通脹率的「實質利率」。數學上這可以下列算式代表：

1個月本港銀行同業拆息（HIBOR）——消費者物價指數按年變幅

而正如圖二（a）所示，1個月HIBOR在期內的波幅極其有限，因此真正決定「實質利率」高低的，其實是通脹；而本港的通脹，估計有接近一半都是由租金（住宅或商業）所推動。

負利率推高樓價？ 倒果為因

因此，所謂負實質利率（negative real interest rate）推升樓價，可說是個「套套邏輯」（tautology），其實一切都是簡單的供求定律：住宅單位和商業硬件供不應求，令樓價、住宅租金和商業租金上升；商住租金的升幅，最終透過貨品和服務的價格，反映在整體物價之上，令通脹升溫。故此，負實質利率是硬件供不應求之果，而非樓價上升之因（詳見拙作《低息推高樓價還是另有元兇？》）！

講到底，要解決樓價高、租金貴、百業民生空間不足的問題，最終答案還是在於增加土地供應。盡管過去數年，政府的措施已略見效，然而要追回過去十多年幾乎完全停止的土地發展步伐，路途依然艱巨遙遠。