全球最大的電動車電池製造商寧德時代（03750），已於5月20日在香港成功進行首次公開招股。此次招股並未設立回撥機制，因此散戶僅能競逐佔總發行量7.5%的公開發售股份，導致認購競爭異常激烈。即使甲組認購100手（價值263萬元）也可能全部落空，甚至於乙組要抽200手，即認購達526萬元才穩獲一手。近期熾熱的新股市場引起坊間討論，關於散戶與機構之間權益的平衡，確然需要謹慎處理。

平衡散戶與機構利益

根據香港目前的《上市規則》，發行人須將不少於10%的股份分配予公開認購部分。在公開認購反應特別踴躍的情況下，發行人亦須依規定，將部分原本預留予國際配售的股份，回撥至公開認購部分（如超額認購多於100倍，則回撥至50%的最高比例），以增加散戶的配售比例。而港交所（00388）於去年12月就有關超額認購回撥機制等安排進行公眾諮詢。

港交所在諮詢文件中提出兩套供上市公司選擇的方案，其一為公開認購初始分配比例5%，可回撥至最多20%；其二允許發行人於10%至50%之間靈活設定公開認購比例，但不設回撥機制。該輪諮詢今年3月結束，尚未公布諮詢結果。

在此背景下，近期新股的回撥安排出現變化。寧德時代公開發售僅佔7.5%，且未設回撥，低於諮詢建議的10%下限。港交所表示，寧德時代獲得特殊豁免，因其發行安排較建議更為寬鬆。類似情況亦出現於恒瑞醫藥（01276），其公開發售比例同樣低於10%，回撥安排亦未依循現有要求或諮詢建議。這些豁免難免引起市場人士質疑，可能被解讀為對大型企業的特殊優待，長遠來看影響市場對制度透明和一致性的看法。

對於港交所在諮詢文件中所提方案，市場反應不一。支持者認為，回撥機制設立於1998年，散戶在香港股票市場的成交額佔比高達53%；但經過多年發展，機構與專業投資者已成為主導力量。據港交所統計，目前散戶成交佔比已降至不足15%，因此應調整制度以反映市場結構變化。但值得留意的是，這現象在一定程度上源於國際機構投資者難以參與內地A股市場，因而將資金配置於香港，並非單單是香港自身的市場結構變化。

反對意見則指出，新方案將進一步削弱零售投資者的參與權益，使新股市場更偏向機構投資者，不利於市場公平性。對此，港交所指出，在新股配售中如果有議價權的建簿配售投資者參與過少，新股可能會以一個過高的價格被分派給散戶，令「破發」機會上升。儘管如此，不少人認為導致新股破發的主要因素有很多，包括市場整體氛圍、公司基本面，以及估值是否合理等。

保護投資者權益，無論是散戶還是機構，應是股票交易所堅守的核心原則。自回撥機制推出以來，整體市場對其結構並未表現出過度不滿。然而，坊間對認購過程中出現的其他不公平現象則意見頗多。近日有報道指部分散戶投資者在香港以不同身份證明文件──包括內地身份證、香港身份證甚至護照，於多間證券行重複申請熱門新股，藉此繞過申購限制。此類行為不僅破壞公平競爭原則，亦暴露出制度的潛在漏洞。港交所也對此回應，表示發行人及保薦人有責任剔除新股重複認購申請，防止類似情況再次發生。

避免貨源過度歸邊情況

綜合而言，港交所在檢討新股認購制度時，可採取更全面的視角，反映市場結構變化的同時，兼顧公平參與以及市場多元性。雖然大型新股獲得彈性安排可理解為對市場需求的回應，但未來相關措施如能有更清晰的準則與一致的執行標準，避免貨源過度歸邊情況發生，將有助提升制度的透明度與市場信任。

在諮詢結果公布前，港交所宜按現有機制處理新股回撥情況。港交所亦可考慮在優化回撥機制以外，加強與監管機構和業界溝通，檢視優化其他配套措施，例如新股認購身份驗證及融資倍數等，從而提升認購制度的公平性與操作效率。