全球最大的电动车电池制造商宁德时代（03750），已于5月20日在香港成功进行首次公开招股。此次招股并未设立回拨机制，因此散户仅能竞逐占总发行量7.5%的公开发售股份，导致认购竞争异常激烈。即使甲组认购100手（价值263万元）也可能全部落空，甚至于乙组要抽200手，即认购达526万元才稳获一手。近期炽热的新股市场引起坊间讨论，关于散户与机构之间权益的平衡，确然需要谨慎处理。

平衡散户与机构利益

根据香港目前的《上市规则》，发行人须将不少于10%的股份分配予公开认购部分。在公开认购反应特别踊跃的情况下，发行人亦须依规定，将部分原本预留予国际配售的股份，回拨至公开认购部分（如超额认购多于100倍，则回拨至50%的最高比例），以增加散户的配售比例。而港交所（00388）于去年12月就有关超额认购回拨机制等安排进行公众谘询。

港交所在谘询文件中提出两套供上市公司选择的方案，其一为公开认购初始分配比例5%，可回拨至最多20%；其二允许发行人于10%至50%之间灵活设定公开认购比例，但不设回拨机制。该轮谘询今年3月结束，尚未公布谘询结果。

在此背景下，近期新股的回拨安排出现变化。宁德时代公开发售仅占7.5%，且未设回拨，低于谘询建议的10%下限。港交所表示，宁德时代获得特殊豁免，因其发行安排较建议更为宽松。类似情况亦出现于恒瑞医药（01276），其公开发售比例同样低于10%，回拨安排亦未依循现有要求或谘询建议。这些豁免难免引起市场人士质疑，可能被解读为对大型企业的特殊优待，长远来看影响市场对制度透明和一致性的看法。

对于港交所在谘询文件中所提方案，市场反应不一。支持者认为，回拨机制设立于1998年，散户在香港股票市场的成交额占比高达53%；但经过多年发展，机构与专业投资者已成为主导力量。据港交所统计，目前散户成交占比已降至不足15%，因此应调整制度以反映市场结构变化。但值得留意的是，这现象在一定程度上源于国际机构投资者难以参与内地A股市场，因而将资金配置于香港，并非单单是香港自身的市场结构变化。

反对意见则指出，新方案将进一步削弱零售投资者的参与权益，使新股市场更偏向机构投资者，不利于市场公平性。对此，港交所指出，在新股配售中如果有议价权的建簿配售投资者参与过少，新股可能会以一个过高的价格被分派给散户，令“破发”机会上升。尽管如此，不少人认为导致新股破发的主要因素有很多，包括市场整体氛围、公司基本面，以及估值是否合理等。

保护投资者权益，无论是散户还是机构，应是股票交易所坚守的核心原则。自回拨机制推出以来，整体市场对其结构并未表现出过度不满。然而，坊间对认购过程中出现的其他不公平现象则意见颇多。近日有报道指部分散户投资者在香港以不同身份证明文件──包括内地身份证、香港身份证甚至护照，于多间证券行重复申请热门新股，藉此绕过申购限制。此类行为不仅破坏公平竞争原则，亦暴露出制度的潜在漏洞。港交所也对此回应，表示发行人及保荐人有责任剔除新股重复认购申请，防止类似情况再次发生。

避免货源过度归边情况

综合而言，港交所在检讨新股认购制度时，可采取更全面的视角，反映市场结构变化的同时，兼顾公平参与以及市场多元性。虽然大型新股获得弹性安排可理解为对市场需求的回应，但未来相关措施如能有更清晰的准则与一致的执行标准，避免货源过度归边情况发生，将有助提升制度的透明度与市场信任。

在谘询结果公布前，港交所宜按现有机制处理新股回拨情况。港交所亦可考虑在优化回拨机制以外，加强与监管机构和业界沟通，检视优化其他配套措施，例如新股认购身份验证及融资倍数等，从而提升认购制度的公平性与操作效率。