同股不同權──如何保護小股東？

撰文: 水志偉 團結香港基金高級研究員、陳穎茵 團結香港基金助理研究員

眾安招股反應大熱，閱文上市全城瘋搶，雖錄得虧損仍「蝕住上市」的電競設備商雷蛇亦勢頭火爆，眾人仍在期待陸金所、螞蟻金服等新經濟股何時赴港上市。新經濟股熱潮持續燃燒，而港交所亦正積極吸引新經濟企業來港上市，而是否引入「同股不同權」結構來吸引更多新經濟企業則成為關鍵問題，亦為近期財經界討論的焦點。

「同股不同權」又稱「雙重股權結構」，是將公司股票分為高、低兩種投票權的股權結構，公司管理層持有高投票權股票，以保證在公司上市后仍保持對公司運營的一定控制權。若讀者還有印象，2014年科技巨頭阿里巴巴放棄香港赴美上市，正是因為港交所不允許同股不同權結構。讀者或許好奇，既然同股不同權有利於吸引企業上市，為什麼交易所不願採納這一結構，致使港交所錯失良機？問題的核心在於雙重股權結構可能導致持有高投票權的管理層因自身利益而危害小股東權益，有機會造成小股東的損失。

無獨有偶，2011年英超足球隊曼聯有意以雙股權結構在新加坡上市，卻因新交所不允許此類結構而轉赴美國上市。不同的是，新交所已經展開行動。今年2月，新交所就是否引入雙重股權機構進行公眾咨詢。7月，新交所正式允許已在發達市場上市的企業，可以在新加坡採用同股不同權結構第二上市，預計年底將就同股不同權的第一上市作出決定。反觀香港，港交所雖早在今年1月就是否設立允許多重股權結構開啟公眾咨詢，但咨詢結果尚未公佈，也未有具體推進。不過，香港市場的監管者如財政司司長陳茂波、財經事務及庫務局局長劉怡翔等對這一問題的態度似乎有所鬆動，表示不排除最快在明年於主板引入同股不同權結構，港交所行政總裁李小加亦對此大表支持。

新經濟發展已是大勢所趨，現時，美國、加拿大、瑞典等國家已允許雙重股權公司上市。我們亦認為香港應引入同股不同權機制，問題的關鍵在於如何可同時保障小股東的權益不受損害。團結香港基金早前在《發揮香港潛力再創經濟奇跡》報告中曾指出可在信息披露方面應對這難題，建議公司在上市前就應向投資者完整披露公司將採用的雙重股權結構，而新加坡在早前公佈的咨詢中也提到這一觀點。另外，我們的報告亦建議高投票權的股票是不可轉換，即是若公司創辦人出售其持有的高投票權股票，那麼所有高投票權股票應轉化為普通股票，防止新股東掌握控制權並損害已有投資者利益，我們更進一步指出，股東在出售高投票權股票前一段時間如數月前，需要做出售股預告，令投資者可以選擇繼續持股或預先沽售。事實上，美國及新加坡的公眾咨詢亦有類似的建議。除此之外，還有兩個值得我們考慮的方向，其一是投票權利分配，美國股市規定，高投票權股票和普通股之間的投票權之比最多只能為10:1，防止大股東權力過度膨脹，瑞典交易所、新交所咨詢中也做出了類似規定。其二是合資格性方面，美國和加拿大股市都規定，公司掛牌後不得增發多重股權股票，以保護已有投資者無需被動背負多重股權結構的風險。

同股不同權結構固然存在潛在風險，因噎廢食卻也不是解決之道。有關部門應在推進多重股權結構的同時從多角度入手，建立完善的機制保護小股東權利，吸引更多的新經濟企業來港上市。只有這樣，香港才能鞏固現有地位，繼續問鼎國際金融中心的頂端。