適時「日落」才能冉冉升起

文章原載《香港經濟日報》2018年3月10日
撰文: 水志偉 團結香港基金高級研究員、陳穎茵 團結香港基金助理研究員

上月底，中國國務院宣佈試點計劃，允許在海外上市的中國創新企業以「中國存託憑證（Chinese depositary receipts，CDR）」形式在境內上市。CDR計劃從風聲傳出至正式公佈耗時不到一個月，中國吸引「獨角獸」企業之心可謂「迫切」。另一邊箱，香港修改上市規則以吸引新經濟公司的時間表也明顯提速。關於允許「同股不同權」結構公司在港上市的公眾咨詢已於上月底結束，預計港交所今月底或下個月初就將完成細則修訂，並隨即接受「同股不同權」結構的上市申請。

其實，吸引新興企業猶如駕車，「行得快」固然有優勢，但「安全第一」仍是首要考慮。「同股不同權」歷來的爭議關鍵在於如何保護這一框架下的中小股東權益，團結香港基金早前在《發揮香港潛力再創經濟奇跡》報告中亦曾為此提出政策建議。令人欣慰的是，港交所發出的公眾咨詢從多個角度提出保護中小股東的措施，可謂用心良苦，而其中「日落條款」的設置與否更引發了多方辯論。

簡單而言，「日落條款」指的是法律中部分條款在經過特定時間後失效的規定。而在本文「同股不同權」的背景下，即是指擁有更高投票權（下文簡稱「高投票權」）的部分股份將於特定時間後失效，轉變為傳統同股同權架構的規定。港交所的咨詢文件中有動議在特定事件發生後「高投票權」失效的日落條款，即若高投票權受益人「不再是董事、不再符合董事規定、身故或成為無行為能力」這一事件發生時，其高投票權將失效，這一建議也得到了業界的廣泛認同。然而，日期觸發的日落條款（即高投票權在某一特定日期後自然失效）的設置與否，仍然是業界討論的焦點之一。

其實在外國，有些國家並不強制要求企業設置日期觸發的日落條款，但不少公司都選擇自願採用這類條款。比如，Groupon設置了同股不同權股份在五年后失效為普通股份的日落條款，Yelp則將觸發時間設置為七年。為什麼市場需要日期觸發的日落條款呢？原因在於新經濟企業在經歷一段時間的發展之後，理應形成一套較為成熟的公司治理體系，而未必需要長期依賴於個別人士的決策。因此，我們認為與其允許高投票權無限期存在，不如為企業增設日落條款，同時由投資者決定高投票權的未來存續。具體而言，可以規定高投票權在同股不同權生效的10年或20年之後失效。同時，若相關的高投票權受益人(如創辦人)想在到期后仍持有這一權利，可於年度股東大會（AGM）或特別股東大會（EGM），以一股一票形式由股東投票決定是否可延長同股不同權的有效時間。

實際上，同股不同權結構設立之初即是為了企業在創辦初期能有穩定的發展策略而賦予個別股東高投票權力，而「日落條款」則為這一權力設置了時間限制，讓中小股東有機會決定這一結構是否長久存在，可以說是平衡雙方的有效機制。長遠而言，只有同股不同權架構適時「日落」，新經濟企業才能冉冉升起。